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协和沙龙2008专题:中國香港股市展望
題目:中國香港股市展望
嘉賓:馬駿,德意志銀行中國區的首席經濟學家,首席股票策略師
多年來,馬博士被權威的財經雜誌評為“區域最佳的分析師”。在加入德意志銀行之前,他曾就職于世界銀行,并國務院發展中心工作。
主持:溫志敏, 三山投資公司
時間:2008年1月26日
文字整理:朱艾琳、程潔

演講內容:
2007,在股市的震盪中結束了。對於2007,對於股市,絕對是不平凡的。講者馬駿博士用自己的專業知識以及經驗,為我們分析中國股市如今走勢各個方面的因素。讓我們一起回顧震盪的2007,共同展望2008。
 
外部因素:美國衰退和股市调整
 
馬駿博士首先回憶了年初與几百位職業中國投資家在北京、上海開會的情形,他形容雖然大量的資金準備投向中國,但投下去的手卻在發抖。作為中國股市的背景,在美國市場大跌以後,德意志银行美國的經濟師和策略師分別做了兩個報告。經濟師認為美國的經濟今年只是短暫的衰退,比市場平均预测要來得樂觀。而策略師則相對比較悲觀。他們沒有正面去預測衰退的時間,而是認為如果這次的衰退和歷史上的衰退差不多,那麼平均的衰退時間是11個月,而股市則會在衰退期結束以前的4個月开始反弹。另外,從美國的S&P來看,與歷史經驗相比,目前的股市的調整目前只完成了三分之二,還有三分之一未完成,這是將對香港有巨大的影響,尤其是短期之內。
介於中間的觀點認為要看額外的拉動力和推動力是否可以把衰退期和股市調整的時間縮短。馬博士認為有三種力量在某種程度上能達到這個效果:一種就是經濟數字在短期內變好,比大家的預想要快,例如GDP很好、銷售數字不錯、企業盈利不錯超出去預期,那市場也會開始恢復;第二就是聯儲開始大幅度的超出預期的減息;第三就是美國政府或者國會推出強有力的刺激經濟,時間非常及時。但是從總體上講,對市場還是應該小心的,尤其在今後幾個月,還是有下行的風險。
馬博士認為,在美國股市下行時候,中國的股市也很難上去。
 
內部因素:通貨膨脹
 
通貨膨脹是中國內部宏觀的最大的不確定因素,而且這個不確定性要比去年年初嚴重得多。從今年1月1日到1月23日,農產品的價格已經上漲5%了,若把其年度化,那就是70%到80%的食品價格上升。這是一個巨大的數字,比過去幾個月都要上漲加快。其中有雪灾的关系,但即使剔除雪灾因素,食品价格上涨的速度也在加速。
馬博士分析說,以后越來越多的通貨膨脹将對由預期来拉動的,而不光是某一種原材料短缺所造成的。如果對通貨膨脹的預期本身成為通貨膨脹的主要來源,那就可能變得無法控制,有可能導致通脹率從現在6%沖到10%,而一旦沖到10%,继续恶化的可能性就跟难控制。中央銀行已經做了一個調查,看老百姓對通貨膨脹預期是否會上升,得到的結果是65%的人認為是通脹會繼續上升,而正常的比例为50%。而這個數字一旦上升至70%-80%就會變得難以收拾。這是一個重要的風險信號。如果通脹率再創新高,央行就會被迫加息,無論美國是否減息,否則會被認為是不負責任的央行。如果由于负利率的恶化,大量資金流出銀行,風險將會非常的大,對市場也有很大的向下的壓力。
通貨膨脹對行業的影響也是巨大的。目前已經產生影響最大的就是食品,和受直接價格控制的電,燃氣和油,這些影響都已經反映这些产业的利润上了。另外還有一種風險就是對銀行體系:一旦出現銀行由于通胀带来的经济下降和不良资产上升的预兆,馬上會對銀行的股票有影響。一旦通貨膨脹失控,象银行、保险、建筑材料、房地产等主要版块都难以逃出噩運。
 
继续看好的板塊
 
马博士认为,从中期来看,即使面临目前的一系列宏观风险,他对几个板块仍然十分看好。
第一個板塊是新能源。今年,新能源和環保一樣,有很大政策的推動力。在過去2年,政府都是沒有達到原來他們宣佈節能指標。另外就是國際壓力的增加,國際普遍要求中國對控制全球變暖做更大的貢獻。這些表明今年一些新的政策,力度要比去年的大,另外在稅收上也有相應的保護,新能源的稅收都要往下降。
第二個板塊農業將會是今年的赢家。農業會有2種價格情形,一種就是農產品價格上漲。這個雖然政府不想看到,但對生產者是好事情,對生產者有利。第二種情形價格被止住。政府用刺激生產的方法控制住了,保持價格好,品質好,對生產家也是一個比較確信的保證。
第三個板塊是国企注資的概念。我们研究了22家比較有较强的注資概念的公司,尤其是其中矿业的公司,这些公司的基本面本身也叫有潜力。
以上的板塊都是馬博士比較看好,但都要在無惡性通貨膨脹的前提下。另外有幾個阪款則是他比較擔心的,其中一個就是出口,不言而喻,美國情況不好,出口就不行。此外,最近的人民幣升值、環保、勞動法都对出口带来了进一步的压力。最後就是房地產,他對房地產持比較分化的看法:對兩類不同市場有不同的看法。一線城市,例如北京上海深圳,有下行的風險。但是二線城市,尤其3個新特區,天津、重慶、成都,前景則很看好。重慶的房價是上海的四分之一,人均收入是上海的二分之一,所以說人均可支付能力是上海的2倍。在3、4年之內,每年價格上漲10-15%都是由可能的。
 
現場部分精彩交流:
 
Q:那你認為一月份的漲價會被說為是季節性的嗎?
A:有季节性,也更多是雪灾的影响,但如果去掉雪灾和春节因素,物价上涨仍然在加速。若單看食品價格,政府的統計就已經到了18%了。對於低一些收入的老百姓,就可能更高了。中央應該顯示出足夠的擔憂,我建議政府搞個預案,一旦出現通貨膨脹繼續上升,要有辦法去制止。有些人現在想到使用票證,補貼窮人。而我認為,這種是不能直接抑制住價格。若價格繼續大幅上漲,預期就控制不住了,應該直接補貼生產者和進口商。
 
Q:這一輪價格上漲的原因是什麼?
A:政府說到一個供給的原因,例如豬肉。第二,就是原材料價格上升,例如飼料的價格上漲,原油上升,化肥也上升。有些6個月前已經開始上升了。例如那些做化肥的公司,他們用期貨的方式,把化肥都預定了。價格在那個時候已經隱藏在其中了。到了6個月後,傳導到產品的報價。第三個,預期的已經在其中起作用。预期导致惜售、囤积等行为。
 
Q:中國現在應該如何,拿什麼東西去養那些吃肉的人民呢?每年人口在增長,農村開始往城市轉移,拿什麼東西去養家畜?土地始終是有限的。
A:長期結構性變化對農產品的推動,我完全同意。土地是有限的,食品的結構不斷在往高耗糧的方向走,這個使中長期的農產品價格一定會上升。中國試圖今年做的就是把中國的糧價和全球的糧價的關係給cut off。最近做了一個增加出口稅的決定。小麥方面,一年多以前和國際上差不多,但現在已經有了30%的差距。中國的小麥價格比國際低很多。這個是短期靠出口的控制可以做到的,但長期有很多的漏洞。今年估计會有更多的政策來限制出口。但中長期来看,全球农产品价格普遍继续大涨的势头是很难抑制住的。
 
Q:有幾個板塊,過去一直看好,消費、金屬和電力行業板塊的。那在這種產業裏,你是更看好上游還是下游?請您分析一下。
A:你提到了3大行業。
首先消費行業,我想高端的還是看好的。現在新的推動力,中國的老闆姓的財富,和兩年前相比的話,有巨大的結構性變化。2年前主要財富來自存款,現在股票和存款差不多,那個時候股票是存款的八分之一。富人賺到100元的股票錢,會花3 元到4元去消費,主要在黃金,首飾,時裝和汽車。所以這些方面的消費還會得到支援。那低端就比較難說,食品價格太高,老百姓就沒錢買別的東西了。美國若衰退,中國11%的出口就會受到影響,那麼勞工的就業生活就會受到壓力。
第二個是金屬行業。我認為在今年上半年,也就是美國經濟恢復之前,還是不是很看好。雖然從基本面上講,中國比美國更重要;但從市場情緒來講,感覺美國很重要。只要美國GDP不行,那中國的金屬會繼續受到壓力。
第三個是電力行業。上半年,IPP是不行的。因為政府控制電價,政府官員也認為電價無希望提价。但下半年可能有希望,所以這個是上下半年的差別。在目前情況,相對來說,水電比較好,因為其成本不是煤。火電的話,煤成本上升,电价不變,利润就没了。新能源和這些都沒有太大的關係。因為占這個板塊很小,所以提升一點价格,對整體宏观影響不大。新能源應該不受電價格的變化,全年應該都走好。
 
Q:08年的奧運會,對中國的影響。
A:我覺得這個心理的因素比實際大很多。從實際對中國經濟的影響來看,與奧運相關的投資,全國只占到0.3%,不像小國希臘占到4%。但奧運會对股市心理影響很大。 许多人会认为政府会在奥运会其间保护股市不跌,所以可能会有一轮行情。但這會變成奧運會以後的風險:如果所有人都拼命在奥运会前買股票,到了奧運會以後就可能垮掉。
若具體到某些公司,有4個板塊,我們把他們叫做“一次性”的受益者。一種運動服装,一種是啤酒,一種旅遊,還有一種就是做廣告。這些公司,根據其他國家的經驗,例如西班牙,澳大利亞,在奧運會以後會大跌,另外有一類的公司是長期的赢家,如像Lenovo這樣的公司。聯想今年是08奧運會的top partner,是第一層次的合作夥伴。花了很大力度做廣告。歷史資料證明,奧運會時期的廣告,效果可高平时广告的几倍,三星就是在漢城奧運會後,品牌價值就提高了14亿美元。
 
Q:美國衰退會影響中國的出口,那您覺得中國政府在考慮的時候,是不是有一些促進內需的措施上臺?
A:這是一個非常矛盾的情況。一方面美國外需跌得很厲害,有人建议採取刺激性的措施,比如說,用財政的方法刺激出口。也有些人說,用減緩升值的方式保护出口,甚至可以貶值。這些手段是否合适取決於通貨膨脹。一旦出現惡性的通貨膨脹,引起螺旋式的物价上涨,那末其他一切目标都变成次要的了。控制通胀絕對是比任何其他都要更重要的政策目標。為了防止通胀恶化,可以放棄一些實體經濟增长的目标。你記得前2輪通脹的時候,都是用非常強的雙緊的政策,財政貨幣同時緊。這次一旦出現10%的通貨膨脹,也应该如此。貨幣一定要緊,因為要加息,要把錢控制在銀行體系中。財政為什麼也要緊呢。因為當時會發現,很多通貨膨脹的因素也是由於支出,比如工資漲太快,政府支出太快了等等,這些只能從財政縮緊這裏來。當然對出口也不是一件好事。至少今後幾個月都會受通貨膨脹的困擾。
 
Q:農產品這個問題,可能之後好多年都有影響。我覺得是個結構性的改變,那從長遠講,中國政府有什麼措施可以抑制住這個?
A:現在希望農產品價格是穩步上升,例如每年漲10%,這個中國還可以承受,這個数字对通胀的影响大概是3%。中國若能把通貨膨脹控制在4%左右,那是一個很理想的情況。但是通貨膨脹一旦到7%就很危险了,必須加以控制。
 
Q:過去幾年,中國改革開放,占全球GDP從比重不断在升,而美國卻在縮小。這個是過去的20年看到的情況。我們什么时候可以看到我們的GDP超过美國?
A:我認為這個是無懸念的,按一般發展中國家的歷程來看的話,有一個最簡單的發展經濟學的規律就叫做“catch-up theory”。你經濟水準比較低的時候,增長就比別人快。歷史經驗證明這個規律。當然不同發展中國家情況不同,但總體上講還是遵守這個規律的。基於這個道理,中國還有其他結構性的因素。例如中國人比較勤奮,樂於存錢等等。其實兩年前,我就预测中國在18年内趕上美國,5年之內趕上日本。
 
Q:當中國趕到美國的話,兩個國家的格局會是如何的?
A:可能每個國家的GDP占世界的20%。但兩個國家的人均勞動生产率差距还可能很大。我們現在是 美國的二十分之一,到時候可能是五分之一。到時候我們的增長还還會遠遠快於美國。說不定50年60年後,中國是美國的三倍。那個時候大公司都被中國人收購了。可能20年之內就可以。美國人創造,中國人擁有。
 
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